核心觀點:

　　毛利率仍在提升,是規模經濟的主要來源

　　2013年,金螳螂的凈利潤增速仍然高于收入增速;主要原因在于毛利率的提升。我們以“(毛利-營業稅金及附加)/收入”來近似模擬剔除了“營改增”影響后的毛利率,該指標仍然位于較高位置,說明公司的競爭力和盈利性仍在增強。對于整個行業來說,放眼未來,不論是開放一部分采購和物流平臺、還是整合上下游以及相關產業(比如借“觸網”整合相關資源或進入家裝),都是領軍企業在這個巨大的市場中的可行選擇,并不缺少利潤增長點。

　　人員擴張,期間費率有所上升

　　報告期內,公司人員數目大幅增長49.1%,員工薪酬增速高企,是管理費率、銷售費率有所提高的主要原因;財務費率方面,長期借款和債券的利息支付使得金螳螂出現了不常見的正的財務費用(上一次財務費用出現正值,還是在2006年)。

　　剔除HBA的影響之后,設計收入增速不高

　　在剔除了HBA的影響之后,金螳螂2013年設計收入增速不到10%;同樣的情況在2008年也發生過。在一定程度上,可以看出行業整體確實在發生調整。結合應收/應付賬款情況,可大致對行業有個整體的把握。

　　投資建議

　　預計金螳螂2014-2016年EPS分別達到1.86、2.42、3.14元,對應的估值水平分別為10、8、6倍左右,如前所述,裝飾板塊有望迎來估值上升,維持對金螳螂的“買入”評級。

　　風險提示

　　經濟下滑速度超出預期,影響裝飾行業、公司經營。